پایگاه خبری راه پرداخت دارای مجوز به شماره ۷۴۵۷۲ از وزارت فرهنگ و ارشاد اسلامی و بخشی از «شبکه عصر تراکنش» است. راه پرداخت فعالیت خود را از دوم اردیبهشت‌ماه ۱۳۹۰ شروع کرده و اکنون پرمخاطب‌ترین رسانه ایران در زمینه فناوری‌های مالی، بانکداری و پرداخت و استارت‌آپ‌های فین‌تک است.
میثم فدائی، مدیرعامل فرابورس از ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه می‌گوید / فرصتی برای بلوغ
عصر تراکنش 60؛ علی رمضانیان / امروزه اعتقاد غالب در اقتصاد این است که هر شرکت موفقی باید در بازار سرمایه حضور داشته باشد. اما به‌دلیل اینکه مسیر ورود به بورس برای همه آسان و هموار نیست، برخی شرکت‌های بزرگ دنیا همچنان به‌طور خصوصی اداره شده و سهامی خاص هستند. این در حالی است که آنها می‌دانند حضور در بازار سرمایه به معنی تأمین مالی، برخورداری از معافیت‌های مالیاتی، افزایش اعتبار داخلی و جهانی، تسهیل وثیقه‌گذاری سهام توسط سهام‌داران، شفافیت و نظم و انضباط مالی است. اما در مقابل فرصت‌هایی که به دست می‌آید، فرصت‌هایی نیز از دست می‌رود. از دست دادن کنترل شرکت به شکل قبلی، برخورد با دیدگاه‌های متفاوت سهام‌داران و عدم توانایی کنترل دیدگاه‌های جدید و الزامات قانونی افشای کوچک‌ترین اطلاعات تأثیرگذار از جمله مواردی هستند که ورود به را برای برخی سخت می‌کند، اما فضای استارتاپی کاملاً متفاوت است. استارتاپ‌ها از ابتدای راه‌اندازی به‌دنبال جذب سرمایه جدید هستند. یکی از اهداف بزرگ استارتاپ‌ها ورود به بازار سرمایه است تا بتوانند از امکانات موجود در این بازار بهره ببرند، ولی بر خلاف شرکت‌های تولیدی و شرکت‌های با دارایی‌های مشهود، ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه مسیر هموار و روشنی ندارد.
یکی از موضوعات مهم در پیوستن شرکت‌های تولیدی و استارتاپی به بورس طی‌کردن مراحل و فرایند ورود به بازار سرمایه است. به‌عنوان نمونه یک شرکت برای عرضه در فرابورس باید 10 مرحله را طی کند. مرحله تکمیل فرم پذیرش و ارسال مدارک از طریق مشاور پذیرش، تکمیل اطلاعات و برگزاری جلسه اولیه، ارسال گزارش کارشناسی فرابورس به هیئت پذیرش، برگزاری جلسه هیئت پذیرش و ابلاغ نتیجه نهایی، ارائه مدارک مورد درخواست هیئت پذیرش، ارائه اطلاعات کامل سهام‌داران حقیقی و حقوقی، انتشار اطلاعات در سامانه کدال، انتشار امیدنامه نهایی و درج و عرضه سهام، این مراحل را تشکیل می‌دهند. برای شرکت‌های استارتاپی این فرایند طولانی‌تر و کمی پیچیده‌تر است و این موضوع دلایل مختلفی دارد. یکی از مهم‌ترین مسائل، دارایی‌های شرکت‌های استارتاپی است. این شرکت‌ها دارایی مشهود مانند کارخانه‌های تولیدی ندارند، بلکه شرکتی با دارایی‌های نامشهود هستند و این ویژگی، فرایند عرضه را پیچیده می‌کند. در حقیقت، مهم‌ترین بخش ورود استارتاپ‌ها به بورس همین مرحله ارزش‌گذاری است. روش‌های مختلف ارزش‌گذاری در بازار سرمایه مرسوم است، اما ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها چالش بزرگ بازار سرمایه است و کار را به‌شدت کُند، پرحاشیه و پیچیده می‌کند.
بررسی چالش‌های اساسی ورود استارتاپ‌ها به بورس
با وجود همه مشکلات، چند هفته پیش استارتاپ تپسی به فرابورس رفت و عرضه اولیه نسبتاً موفقی را نیز تجربه کرد. ولی این همه ماجرا نیست؛ شرکت‌های زیادی پشت در فرابورس و بورس تهران ایستاده‌اند تا عرضه اولیه شوند، اما در مرحله مقدماتی مانده‌اند. به همین دلیل برای بررسی فضای عرضه اولیه شرکت‌های استارتاپی به سراغ مدیرعامل فرابورس به‌عنوان مجموعه‌ای رفتیم که هسته اصلی تعامل با شرکت‌های استارتاپی است. فرابورس سال‌هاست که در حوزه استارتاپی فعالیت می‌کند و اقدامات مؤثری نیز در این حوزه انجام داده است. میثم فدائی واحد، مدیر جوان فرابورس تلاش کرده تا فضای مناسبی را برای استارتاپ‌ها فراهم کند.
گفت‌وگو با میثم فدائی، مدیرعامل فرابورس با سؤالی در خصوص چالش‌های عرضه اولیه استارتاپ‌ها آغاز شد. او چهار چالش اصلی این حوزه را این‌گونه تشریح می‌کند: «نخستین و مهم‌ترین چالش استارتاپ‌ها ارزش‌گذاری آنهاست. این شرکت‌ها را نمی‌توان با مدل‌های متعارفی که برای ارزش‌گذاری شرکت‌های دیگر مانند کامودیتی‌محورها استفاده می‌شود، ارزیابی کرد. وقتی قرار باشد شرکتی کامودیتی‌محور ارزش‌گذاری شود، از روش‌های مختلفی مانند ارزش اسمی، ارزش دفتری، ارزش جایگزینی و… استفاده می‌شود. برای مثال در ارزش‌گذاری فولاد شاهرود، نسبت P/E در فولاد مبارکه یا فولاد خوزستان مبنا قرار گرفته و فولاد شاهرود می‌تواند میانگین آنها باشد.»
او در ادامه با تأکید بر اینکه در مورد شرکت‌های تولیدی و کامودیتی‌محور در بازار سرمایه وفاق وجود دارد، می‌گوید: «اما در خصوص کسب‌وکارهای دانش‌بنیان و دیجیتالی این وحدت رویه وجود ندارد؛ چراکه به‌اصطلاح مدل کسب‌وکاری هر شرکتی در این حوزه متفاوت است و نمی‌توان برای همه شرکت‌ها یک چهارچوب کلی تعیین کرد.»
فدائی دومین چالش را استانداردهای حسابداری می‌داند و در این خصوص عنوان می‌کند: «استانداردهای حسابداری برای شرکت‌های استارتارپی ممکن است خیلی منعطف باشند. در خصوص تپسی، رویه حسابداری به کار گرفته‌‌شده مرتبط با دارایی‌های نامشهود از کمیته فنی سازمان حسابرسی استعلام گرفته شد و سازمان حسابرسی پاسخ داد که بر اساس استاندارد IFRS15 قابل انجام است و هزینه‌های توسعه‌ای شرکت‌های استارتاپی را می‌توان به‌عنوان دارایی نامشهود شناسایی کرد، اما همین موضوع یکی از چالش‌های عرضه تپسی بود.»
به گفته مدیرعامل فرابورس، چالش دیگر بحث استعلام‌های مختلفی است که از نهادهای نظارتی باید انجام شود. او در این‌باره می‌گوید: «یکی از استعلام‌هایی که از سوی فرابورس در زمینه تپسی گرفته شد، استعلام از شورای رقابت در زمینه انحصاری‌بودن تجارت تپسی بود. از سوی دیگر داده‌های امنیتی یک شرکت باید از طرف مراجع تأیید شوند؛ موضوعی که برای استارتاپ‌ها چالش ایجاد می‌کند. برای مراجع شفاف نیست که حدود بررسی‌های یک شرکت باید در چه اندازه‌ای باشد؛ بنابراین مسئله استعلام‌ها نیز چالشی اساسی در زمینه ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه است.»
او اضافه می‌کند: «هرچند باید گفت که چالش استعلام‌ها در حال حاضر بهتر از گذشته است، ولی هنوز در ابتدای راه هستیم. با شورای رقابت به هماهنگی‌های خوبی رسیده‌ایم و با مرکز مدیریت راهبردی «افتا»ی ریاست‌جمهوری نیز همکاری خوبی داریم، همچنین در مورد امنیت اطلاعات وضعیت مناسبی وجود دارد.»
چالش بزرگی به نام توثیق سهام
ماده سه ضوابط پذیرش سهام شرکت‌های نوپا و فعال در حوزه اقتصاد دیجیتال که چند وقتی است از سوی سازمان بورس و اوراق بهادر منتشر شده، به موضوع وثیقه‌های لازم برای ضمانت اجرایی پایبندی به تعهدات اشاره می‌کند. بر اساس این ماده، استارتاپ متقاضی پذیرش موظف است پیش از عرضه اولیه، نسبت به وثیقه قراردادن بیش از نیمی از سهام شرکت به تشخیص هیئت پذیرش، متعلق به کلیه سهام‌داران عمده و در صورت لزوم سایر سهام‌داران، نزد شرکت سپرده‌گذاری مرکزی اوراق بهادار و تسویه وجوه با اعطای وکالت فروش به نفع بورس و فرابورس اقدام کند. این موضوع برای شرکت‌ها مسئله ساده‌ای نیست؛ چراکه میزان توثیق سهام شرکت ممکن است به وضعیت سهام‌داری شرکت‌ها خلل وارد کند.
فدائی در این زمینه معتقد است: «مجموعه فرابورس نیز میزان توثیق سهام را یکی از مهم‌ترین مسائل در عرضه اولیه استارتاپ‌ها می‌داند. در ضوابط آمده که اگر دارایی‌های نامشهود استارتاپی از یک عدد خاصی بالاتر بود، باید هیئت پذیرش بورس و فرابورس میزان توثیق، ترکیب توثیق و مدت‌زمان توثیق را مشخص کند. در برخی موارد تا 50 درصد از سهام شرکت باید توثیق شود. اما چالش مهم‌تر آن است که این 50 درصد مطرح‌شده با چه ترکیبی باشد؟ آیا مشکلی در خصوص سهام‌داران و ترکیب سهام‌داری شرکت وجود ندارد؟ تپسی با چالش‌های مذکور مشکلی نداشت و با آنها کنار آمده بود، اما ممکن است همه شرکت‌هایی که برای ورود به بازار سرمایه تصمیم گرفته‌اند، نتوانند با این چالش کنار بیایند.»
ارزش‌گذاری؛ موضوعی پردردسر برای استارتاپ‌ها
ارزش‌گذاری هر استارتاپی چالشی جدی است که دیدگاه‌های مختلفی درباره آن وجود دارد. شرکت‌های عرضه‌شونده، سرمایه‌گذاران و ذی‌نفعان دیگر هر کدام دیدگاهی روی ارزش‌گذاری شرکت دارند. به همین دلیل چالش ارزش‌گذاری در حقیقت مهم‌ترین و بزرگ‌ترین چالش شرکت‌های استارتاپی است. مدیرعامل فرابورس در پاسخ به اینکه بعضاً انتقادها و پیشنهادهایی وجود دارد که بورس و فرابورس در زمینه ارزش‌گذاری با آن روبه‌رو شده‌اند و اینکه چه زمانی باید گفت که ارزش واقعی کسب‌وکارها مشخص شده و محاسبات انجام‌شده صحیح است، اظهار می‌کند: «در نگاه اول باید گفت که بازار باید تصمیم بگیرد که ارزش یک شرکت چقدر است. چندی پیش شرکتی با «P/E» عدد 13عرضه شد. اعتراض زیادی شکل گرفت که چرا نسبت «P/E» 13 را انتخاب کردید؟ این در حالی است که یکی از ارزش‌گذاران مورد وثوق بازار سرمایه «P/E» 26 را به آن شرکت داده بود. نکته جالب اینکه در حال حاضر P/E این شرکت به روش TTM عدد 26 است. یعنی بازار تصمیم گرفت که روی قیمت واقعی معامله کند.»
او در تشریح دیدگاه فرابورس در این زمینه عنوان می‌کند: «اعتقاد راسخ در فرابورس این است که قیمت‌گذاری دستوری برای اقتصاد مناسب نیست؛ چراکه بازار با سازوکار قیمتی خود به عدد مناسب قیمتی می‌رسد. این نکته در گشایش برخی نمادها نیز مطرح است. در بسیاری مواقع مطرح می‌شود که قیمت گشایش بالا یا پایین بوده و نباید با این قیمت بازگشایی می‌شد. پاسخ ما این است که مکانیسم عرضه‌وتقاضا در بازار سهام قیمت‌ها را مشخص می‌کند.»
او در ادامه می‌گوید: «در حقیقت بازار سرمایه ما دارای عمق بیشتری نسبت به سال‌های گذشته شده که دیگر افراد خاص قادر به اثرگذاری روی روند قیمت‌های آن نخواهند بود. افزایش سرمایه اگر با حق تقدم بوده و نیاز به قیمت‌گذاری داشته باشد، بررسی می‌شود؛ بنابراین ارزش‌گذاری و کشف قیمت توسط تیم حرفه‌ای صورت می‌گیرد.»
مدیرعامل فرابورس ایران با تأکید بر دخالت‌نداشتن فرابورس در ارزش‌گذاری و تعیین قیمت سهام شرکت‌ها می‌گوید: «این تیم‌های حرفه‌ای و مورد تأیید نهادهای مشخص مالی هستند که ارزش‌گذاری می‌کنند؛ اما باید به این نکته اذعان کرد که یکی از چالش‌های اساسی این است که در بازار سرمایه ارزش‌گذاری مدون و کارگشایی نداریم و بیشتر در حال بررسی برای بهینه‌سازی این امر هستیم. با این وجود، بورس و فرابورس معتقدند که نباید در فرایند ارزش‌گذاری و کشف قیمت هیچ عرضه اولیه‌ای دخالت کنند. فرابورس ناظر بازار برای اجرای قانون و جلوگیری از تخلف و حفظ منافع مردم است، نه مداخله‌گر در بازار.»
چالش‌های عرضه اولیه تپسی کم نبود
نخستین شرکت استارتاپی که اخیراً نیز عرضه اولیه شد، تپسی بود. این عرضه چنان دارای اهمیت بود که وزیر اقتصاد نیز در بخش‌هایی از فرایند آن حضور داشت، اما چالش‌های تپسی کم نبود. میثم فدائی در خصوصی عرضه تپسی و چالش‌های پیرامون آن اظهار می‌کند: «فقط برای ارزش‌گذاری تپسی چندین جلسه برگزار شد. در یک جلسه، تیم ارزیابی شرکت تپسی و متخصصان مالی بازار در کنار هم قرار گرفتند و فرابورس فقط به‌عنوان ناظر در این جلسه حضور داشت، البته نتایج خوبی به دست آمد و همین موضوع سبب ایجاد انگیزه شد. جلسه تخصصی دیگری در مرکز مالی برگزار شده و چند متخصص ارزش‌گذاری را دعوت کردیم که هدف، نقد و بررسی سازنده در خصوص ارزش‌گذاری این شرکت بود.»
او در ادامه می‌گوید: «در عرضه تپسی تنها موردی که فرابورس در کشف قیمت حضور و دخالت داشت، موضوع تعداد صندوق‌ها بود. قبلاً تعداد صندوق‌هایی که برای کشف قیمت حضور داشتند، محدود بود، اما درخواست فرابورس مبنی بر رفع این محدودیت، به الزام حضور حداقل 40 صندوق برای هماهنگ‌شدن سفارش منجر شد. در نهایت 47 صندوق در قیمت‌گذاری و ارزش‌گذاری حضور داشتند و عرضه اولیه موفقی بود.»
وضعیت ورود استارتاپ‌ها به بازار سرمایه
در ماه‌های اخیر مصاحبه‌های زیادی از مدیران برخی شرکت‌ها در زمینه آغاز فرایند ورود به بازار سرمایه منتشر شده است. این شرکت‌ها ادعا کرده‌اند که مذاکراتی برای حضور در بورس انجام داده‌اند، اما تاکنون شاهد اتفاق خاصی در این حوزه نبودیم.
مدیرعامل فرابورس در خصوص تعداد شرکت‌های استارتاپی که قرار است وارد فرابورس شوند، می‌گوید: «در چند ماه گذشته با چند شرکت در این زمینه جلساتی برگزار شده و مذاکراتی داشتیم. در حال حاضر با کافه‌بازار جلساتی داشتیم که شرایط پذیرش را داراست و یک مورد سهام‌داری دارد که در حال رفع آن است و مشکل خاصی در این میان نیست. فیلیمو و نماوا نیز درخواست داده‌اند و جلساتی در این زمینه در حال برگزاری است. برای ورود اسنپ و علی‌بابا نیز در حال هماهنگی هستیم. یکی از پیشنهادها این بود که صندوقی از استارتاپ‌ها شکل بگیرد و واحدی از آن صندوق‌ها به مردم عرضه شود؛ یعنی اگر قرار به جذب سرمایه‌گذاری یا افزایش سرمایه باشد، آن صندوق کارها را انجام دهد که این موضوع در حال بررسی و پیگیری است. مثلاً مقدار مشخصی از سهام علی‌بابا، کافه‌بازار و… را به هلدینگی بدهند تا کارها را انجام دهد. البته خود کسب‌وکارها و استارتاپ‌ها نیز به این کار راغب‌تر هستند؛ بنابراین مذاکراتی در حال انجام است و احتمالاً برخی از این شرکت‌ها وارد بازار شوند.»
بوروکراسی و فرایند طولانی؛ عامل سرخوردگی استارتاپ‌ها
با وجود تمام خبرهای خوبی که در خصوص حضور استارتاپ‌ها در بازار سرمایه منتشر می‌شود، خبرهایی هم وجود دارد که نشان می‌دهد بسیاری از شرکت‌ها به‌دلیل برخی بوروکراسی‌های موجود، فرایند طولانی، زمان‌بر بودن بررسی‌ها و چالش‌های سنگین ورود به بورس، سرخورده شده و از خیر این موضوع گذشته‌اند. این در حالی است که دولت تأکید بسیاری دارد تا همواره حضور استارتاپ‌ها در بازار سرمایه با سهولت همراه باشد.
میثم فدائی، مدیرعامل فرابورس ایران در پاسخ به این پرسش که راهکار تسهیل فرایند حضور استارتاپ‌ها در بورس چیست، می‌گوید: «عرضه در بازار سرمایه صرفاً با انگیزه افزایش سرمایه و منابع مالی نیست. وقتی شرکتی 50 هزار سهام‌دار دارد، برخورد دیگران با این شرکت فرق می‌کند و نهادهای نظارتی نگاه عام‌تری به آن خواهند داشت. بسیاری از چالش‌ها با ورود تپسی رفع شده و اکنون مانعی وجود ندارد و قطعاً راه برای همه استارتاپ‌ها هموار شده است. منکر برخی مشکلات مانند توثیق سهام و موضوع سهام‌داران نیستیم، اما فضا باید آرام‌آرام مناسب‌تر شود.»
او در ادامه عنوان می‌کند: «تاکنون هیچ استارتاپی از ورود به بازار سرمایه منصرف نشده، بلکه در حال ارزیابی هستند. برخی از آنها مشکل صورت‌های مالی دارند. برخی زیان‌ده هستند و امکان پذیرش ندارند. برخی هم مشکل ساختار شرکتی دارند. استانداردهای حسابداری در این زمینه آماده شده و برای بررسی هزینه‌ها چالشی نداریم. بحث وثیقه‌کردن سهام نیز تا حدودی مشخص شده و در حال حاضر مشکلی در این حوزه نداریم، اما در خصوص ارزش‌گذاری همچنان مسئله داریم.»
استارتاپ؛ نجات‌بخش کشورها از بحران‌های اقتصادی
در حالی که هنوز موضوع حضور یا عدم حضور استارتاپ‌ها در بازار سرمایه ایران حل نشده و چالش‌های زیادی در این حوزه وجود دارد، در جهان شاهد رشد روزافزون استارتاپ‌ها هستیم؛ تا جایی که به گفته میثم فدائی اقتصاد آمریکا بعد از بحران 2008 توسط همین استارتاپ‌ها سر پا شد. او در این‌باره می‌گوید: «تردیدی وجود ندارد که آنچه آمریکا را از بحران 2008 نجات داد، همین استارتاپ‌ها بودند. موضوعات زیادی در این حوزه مطرح است. نکته اول اشتغال است. موضوع بعدی جذب سرمایه برای حل مشکلات اقتصادی است. مزایای زیادی برای استارتاپ‌ها وجود دارد، اما نکته مهم‌تر این است که بازار سرمایه محل مناسبی برای استارتاپ‌هاست تا به بلوغ نهایی برسند و درِ سازمان بورس و ارکان آن همیشه به روی استارتاپ‌ها باز است.»
منبع
عصر تراکنش