پایگاه خبری راه پرداخت دارای مجوز به شماره ۷۴۵۷۲ از وزارت فرهنگ و ارشاد اسلامی و بخشی از «شبکه عصر تراکنش» است. راه پرداخت فعالیت خود را از دوم اردیبهشت‌ماه ۱۳۹۰ شروع کرده و اکنون پرمخاطب‌ترین رسانه ایران در زمینه فناوری‌های مالی، بانکداری و پرداخت و استارت‌آپ‌های فین‌تک است.
علی‌اکبر رمضانیان‌درزی / عرضه اولیه در بازار سرمایه امروز جایگاه ویژه‌ای دارد. اگر از تغییراتی که در فضای کسب‌وکار ایجاد می‌کند، بگذریم، باید به میزان اثرگذاری که این عرضه‌ها در فضای درونی بازار سرمایه دارند، نیز توجه ویژه‌ای داشته باشیم، چراکه عرضه اولیه خون تازه به رگ‌های بورسی است که می‌تواند حتی چهره بازار را تغییر دهد و با آمدن شرکت‌های بزرگ و باارزش این تغییر غیرقابل انکار است.
برای فعالان بازار سرمایه، عرضه اولیه یک اتفاق مبارک ارزیابی می‌شود که می‌تواند تحول ایجاد کند، ارزش بازار را افزایش دهد، محدودیت‌های موجود در صنایع بورسی را از بین ببرد، بازدهی خوبی ارائه دهد و بسیاری موارد دیگر از این دست که جذابیت‌های زیادی دارد. به همین دلیل همواره عرضه اولیه با هیجان زیادی همراه است.
مهم‌ترین نکته‌ای که باید در این خصوص مدنظر قرار داد، این است که عرضه اولیه در بازار سرمایه یکی از رخدادهای جذاب برای «سهام‌داران خرد» است، چراکه به‌دلیل بازدهی‌های مناسبی که در این عرضه وجود دارد، از پرطرفدارترین رخدادهای بورسی است.
بر اساس همین جذابیت‌های عرضه اولیه است که در بسیاری اوقات عرضه اولیه با حواشی زیادی مواجه شده و برای کاهش این حواشی تغییرات زیادی هم از سوی نهاد ناظر اعمال شده است.
به‌عنوان نمونه، در گذشته روش این‌گونه بود که عرضه‌ها در اختیار کارگزاری‌ها قرار می‌گرفت و با صلاحدید کارگزاری‌ها سهامی در اختیار مشتری مشخص قرار می‌گرفت. در واقع در روش‌های پیشین عرضه اولیه، سهم طی یک فرایند توسط حقوقی‌ها کشف قیمت می‌شد. در این فرایند سرمایه‌گذاران حقیقی دخالت نداشتند و فقط حقوقی‌ها با ارسال سفارش‌های خود در قیمت‌های گوناگون فرایند کشف قیمت را انجام می‌دادند. اما در سال 1396 هنگام عرضه اولیه شرکت «پرداخت» برای اولین‌بار روش بوک‌بیلدینگ اجرایی شد. در روش بوک‌بیلدینگ در بورس، قیمت ثابتی برای عرضه اولیه سهم تعیین نمی‌شود، بلکه یک کف قیمت برای سهم در نظر گرفته می‌شود و معمولاً افراد می‌توانند تا ۱۰ درصد بالاتر از این قیمت نیز سفارش خود را ثبت کنند و کار از دست کارگزاری‌ها خارج شد و به‌نوعی انحصار عرضه اولیه از سوی حقوقی‌ها و کارگزاری‌ها برداشته شد.
مجدداً در روزهای اخیر عرضه اولیه با حواشی جدیدی رو‌به‌رو شد و تغییراتی در عرضه اولیه ایجاد شد و شرکت فرابورس تصمیم به اجرای دستورالعمل‌های جدیدی در این حوزه گرفت و روش ترکیبی را رونمایی کرد.
اواخر سال گذشته مدیرعامل فرابورس طی مصاحبه‌ای اعلام کرده بود که روش‌های عرضه اولیه تغییر خواهند کرد و شرکت‌های بزرگ در دو مرحله، شرکت‌های متوسط به روش حراج و شرکت‌های کوچک تنها به صندوق‌های سرمایه‌گذاری عرضه می‌شوند.
نهایتاً بعد از چند ماه تأخیر، این تغییرات سرانجام برای عرضه اولیه شرکت‌های فرابورسی عملیاتی شد و معاون نظارت بازار فرابورس، هنگام عرضه اولیه سهام شرکت ریل‌پرداز نوآفرین اعلام کرد: «بر اساس دستورالعمل پذیره‌نویسی و عرضه اولیه سهام شرکت‌ها در بورس و فرابورس، چند روش برای عرضه اولیه سهام مانند ترکیبی، ثبت سفارش، حراج، قیمت ثابت و گشایش نماد دیده شده و با توجه به سایز شرکت و مصوبه هیئت پذیرش، فرابورس تصمیم گرفت عرضه اولیه سهام شرکت را به سرمایه‌گذاران واجد شرایط واگذار کند که از طریق عرضه سهام به صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک و ETFهاست.»
چندی بعد و در پی عملیاتی‌شدن عرضه اولیه دیگر مجدداً معاون نظارت بازار فرابورس تأکید کرد: «روش عرضه ترکیبی دو مرحله است؛ اول ثبت سفارش (بوک‌بیلدینگ) و سپس کشف قیمت. در واقع در مرحله دوم یعنی قیمت کشف‌شده سایر سهام‌داران اقدام به خرید سهم عرضه اولیه می‌کنند و قیمت پایانی در روز عرضه اولیه برابر با قیمت کشف‌شده است.»
این روش سبب ایجاد پرسش‌های زیادی برای فعالان بازار شده و شرکت فرابورس در پاسخ به پیگیری «راه پرداخت» در خصوص علت این تغییرات این پاسخ را در اختیار «راه پرداخت» قرار داده است: «ایرادی به خرید خودکار در عرضه‌های اولیه وارد است و آن اینکه در عرضه اولیه، در درجه اول به‌دنبال کشف قیمت سهام ناشری هستیم. وقتی مشتری اعلام موافقت می‌کند و می‌گوید من در هر عرضه اولیه و در هر قیمت و میزانی خریدار هستم، عملاً اینجا فرایند کشف قیمت تحت تأثیر قرار می‌گیرد و این سؤالات مطرح می‌شود که آیا مشتری مواردی را که در خصوص شرکت وجود دارد، بررسی کرده یا خیر؟ و آیا گزارش‌های مرتبط با آن را مطالعه کرده و توان تحلیل آن را دارد؟ این ایراد به امکانی که توسط برخی کارگزاران و بدون هماهنگی برای عرضه اولیه فراهم شده بود، وارد بود، چون مشتری اصلاً نمی‌دانست سفارش خرید سهام چه شرکتی را و با چه حجم و قیمتی ارسال می‌کند که این موضوع کشف قیمت را تحت تأثیر قرار می‌داد. این اقدام آثار دیگری هم به همراه داشت؛ به‌عنوان مثال در فرایندهای افزایش سرمایه، باعث افزایش حق تقدم استفاده‌نشده می‌شد و مدیریت آن میزان برای شرکت چالش به وجود می‌آورد. از سوی دیگر میزان زیاد حق تقدم استفاده به تحت تأثیر قرار گرفتن روند معاملات سهم (تا زمانی که حق‌تقدم‌ها قابل معامله نیستند) منجر می‌شد؛ بنابراین با توجه به اینکه بعضی از کارگزاری‌ها این امکان را فراهم کرده بودند و هیچ مجوزی برای این بخش از بورس یا سازمان دریافت نکرده بودند، از آنها خواسته شد تا مقررات را رعایت کنند. لازم است معلوم باشد که مشتری سفارش مربوط به سهام یک شرکت را پس از بررسی با چه قیمتی ارسال کرده است. در بازارهای مالی پذیرفته‌شده نیست که یک نفر بگوید من سهام هر شرکتی را که عرضه شد، با هر قیمت و ریسکی و در هر زمانی خریدارم. چنین سفارشی در طبقه‌بندی انواع سفارش‌های استاندارد موجود نیست و برخی کارگزاری‌ها برای اینکه زیرساخت مناسبی برای مدیریت ورودی‌ها به سامانه معاملات برخط خود نداشتند، این امکان را فراهم کرده بودند تا فشار کمتری به سامانه برخط ایشان وارد شود.»
از پاسخی که شرکت فرابورس ارائه کرده، می‌توان این‌گونه برداشت کرد که در روش ترکیبی اتفاقی که رخ می‌دهد این است که فرایند پذیرش شرکت‌های دارای ریسک بالاتر نسبت به سایر شرکت‌ها تسهیل شده و آن شرکت‌ها راحت‌تر و بدون دردسر عرضه می‌شوند. در واقع مسئولیت این ریسک به عهده صندوق‌ها گذاشته می‌شود؛ چراکه صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله ETF و همچنین صندوق‌های صدور و ابطال واجدان شرایط سرمایه‌گذاری در عرضه‌های اولیه، پرریسک هستند و بر اساس سهمیه اعلامی فرابورس، در فرایند کشف قیمت شرکت خواهند کرد که از 70 تا 100 درصد سهام شرکت‌های پرریسک با این روش عرضه و کشف قیمت خواهند شد.
بر همین اساس، مسائلی که پیرامون این تغییرات وجود دارد، عبارت‌اند از: شرایط سرمایه‌گذاران، وضعیت شرکت‌های حقوقی و سرمایه‌گذاری، واجد شرایط بودن آنها در خرید عرضه، ارزیابی ریسک عرضه اولیه و وضعیت صندوق‌های قابل معامله.
در نتیجه بر اساس ادعای شرکت فرابورس تلاش بر این است که اولاً شرکت‌های پرریسک به‌راحتی در فرابورس عرضه شوند و در درجه دوم این سهام‌داران خرد مشمول این ریسک نشوند. به همین دلیل در حال حاضر خریداران و مشتریان باید با ریسک پذیرفته‌شده خود عرضه اولیه را خریداری کنند.
اما این سیاست در نهایت چندان به مذاق سهام‌داران خرد خوش نیامد؛ چراکه آنها معتقدند این تغییر به ضرر مشتریان و سهام‌داران خرد منجر شده و وضعیت آنها را تغییر داده است. در روزهای اخیر که چند عرضه اولیه انجام شد، کارگزاری‌ها دیگر برای مشتریان، سهام عرضه اولیه خریداری نمی‌کنند. در واقع کارگزاری‌ها خریدی بابت عرضه اولیه برای مشتریان خود انجام نمی‌دهند و مشتری خود باید اقدام کند. این در حالی بود که کارگزاری‌ها در گذشته این توانایی را داشتند که برای سهام‌داران خرد خود که موجودی حساب لازم برای خرید عرضه اولیه را داشتند، اقدام به خرید کنند؛ بنابراین نیازی نبود که مشتری در لحظه عرضه اولیه که به‌دلیل ترافیک سنگین، فضای نامناسبی ایجاد شده بود، به زحمت بیفتد که در بسیاری از مواقع این تلاش‌ها نتیجه‌ای نیز در پی نداشت، اما در خصوص چند عرضه اولیه انجام‌شده این امکان حذف شده و مشتری باید خود اقدام به خرید کرده و مسئولیت تمامی ریسک‌های موجود و خارج از محدوده صندوق‌ها را بپذیرد.
در همین رابطه، مدیر معاملات کارگزاری آتی‌ساز بازار در پاسخ به سؤال «راه پرداخت» در خصوص این تغییرات اظهار کرد: «بعد از تحولاتی که در عرضه‌های اولیه اخیر شکل گرفت، شرکت فرابورس به کارگزاری‌ها اعلام کرد که مشتریان باید خود اقدام به خرید کرده و کارگزاری‌ها دیگر مجاز به خرید سهام عرضه اولیه برای مشتریان خود نیستند. این ابلاغیه تنها از سوی شرکت فرابورس بوده و تاکنون از سوی بورس تهران ابلاغیه‌ای در این خصوص صادر نشده و همچنان عرضه‌های اولیه بورس تهران از طریق کارگزاری‌ها امکان‌پذیر خواهد بود.»
تغییراتی که پیرامون عرضه اولیه رخ داده، نشان‌دهنده این است که شرکت فرابورس تصمیم دارد ریسک موجود در این بازار را مدیریت کند و در جای خود شاید این کار پسندیده و مورد تأیید باشد، اما سؤالی که شرکت فرابورس نتوانسته به آن پاسخ دهد، این است که آیا بازار سرمایه بدون ریسک اساساً وجود دارد؟