جنگ اعتبار در سه میدان؛ آیا تأمین مالی گلوگاه بعدی است؟

رضا قربانی، مدیرعامل کارخانه نوآوری راه‌کار / سقف اعتبار، تعداد اقساط و اندازه شبکه پذیرندگان، اولین چیزهایی هستند که برای مقایسه کسب‌وکارهای اعتباری به چشم می‌آیند. اما به‌گمان من، هیچ‌کدام به‌تنهایی پاسخ نمی‌دهند که کدام کسب‌وکار آینده پایدارتری دارد. پرسش مهم‌تر این است: چه کسی می‌تواند اعتبار را با منابع مناسب تأمین کند، آن را به خرید واقعی برساند و در نهایت، اصل پول و بازده متناسب با ریسک را بازگرداند؟

من رقابت در این بازار را بر سه ستون می‌بینم: تأمین مالی، توزیع اعتبار و داده و ریسک. این سه ستون مکمل یکدیگرند، اما الزاماً به یک اندازه در معرض فشار نیستند. نگرانی امروز من این است که کیفیت دسترسی به منابع، به محدودیتی جدی‌تر برای رشد کسب‌وکارهای اعتباری تبدیل شود؛ محدودیتی که فقط به گران‌شدن پول مربوط نیست و می‌تواند در مقدار منابع، مدت دسترسی و اطمینان از تمدید آن‌ها هم ظاهر شود.

سه ستون که جای یکدیگر را نمی‌گیرند

ستون اول، تأمین مالی است: پول از کجا می‌آید، واقعاً چقدر هزینه دارد و تا چه زمانی در اختیار کسب‌وکار می‌ماند؟ مزیت در این بخش را نباید به «نرخ پایین‌تر» تقلیل داد. منابع ارزان اما کوتاه‌مدت، اگر پشتوانه مطالبات بلندمدت قرار بگیرند، می‌توانند مسئله‌ساز شوند. کسب‌وکاری که باید منابع خود را هر ماه تمدید کند، اما اقساط مشتری را طی چند ماه دریافت می‌کند، علاوه بر هزینه پول با ریسک تمدید منابع هم روبه‌روست. بنابراین، پایداری و تناسب سررسید منابع به‌اندازه قیمت آن‌ها اهمیت دارد.

ستون دوم، توزیع اعتبار است: چه کسی در لحظه تصمیم مشتری به خرید حضور دارد و می‌تواند اعتبار را به تقاضای واقعی تبدیل کند؟ تعداد فروشگاه‌های طرف قرارداد، با تعداد پذیرندگان فعال یکی نیست؛ همان‌طور که اعتبار مصوب با خرید انجام‌شده تفاوت دارد. حتی خرید انجام‌شده نیز تمام پاسخ نیست. باید پرسید چه مقدار از آن واقعاً به‌واسطه اعتبار ایجاد شده و چه مقدار، خریدی بوده که مشتری به هر حال انجام می‌داده است. تکرار خرید پس از پایان تخفیف‌ها و فروش افزایشی واقعی، برای سنجش این ستون مهم‌تر از بزرگی فهرست پذیرندگان است.

ستون سوم، داده و ریسک است: به چه کسی، چه مقدار و با چه شرایطی اعتبار بدهیم؟ کیفیت اعتبارسنجی را نمی‌توان صرفاً با پایین‌بودن نرخ نکول سنجید. رد کردن بخش بزرگی از متقاضیان ممکن است زیان را کاهش دهد، اما فرصت‌های سودآور را هم از بین ببرد. مسئله، پیدا کردن ترکیبی از پذیرش مشتری، سقف اعتبار، مدت بازپرداخت و وصول است که بازده مناسبی ایجاد کند. در این ارزیابی، تأخیر در پرداخت، نکول و زیان نهایی نیز نباید به‌جای یکدیگر استفاده شوند.¹

این تقسیم‌بندی یک نتیجه مهم دارد: قرار نیست برنده هر سه ستون، یک شرکت باشد. ممکن است بانک در تأمین منابع مزیت داشته باشد، پلتفرم در دسترسی به مشتری و پذیرنده، و مجموعه دیگری در زیرساخت اعتبارسنجی. از طرف دیگر، همه کسب‌وکارهایی که با عنوان اعتبار یا خرید اقساطی می‌شناسیم، ساختار یکسانی ندارند. برای تحلیل هر کدام باید بدانیم پول متعلق به چه کسی است، مطالبات در ترازنامه کدام نهاد ثبت می‌شود و زیان احتمالی را چه کسی می‌پذیرد.

با این حال، توزیع نقش‌ها به معنی مستقل‌بودن سرنوشت بازیگران نیست. اگر تأمین‌کننده منابع با محدودیت تازه‌ای روبه‌رو شود، پلتفرمی که صرفاً توزیع‌کننده اعتبار است نیز ممکن است اثر آن را در حجم فعالیت یا شرایط همکاری خود ببیند. به همین دلیل، برای فهم آینده این بازار باید از صفحه خرید مشتری عقب‌تر برویم و به شرایط تأمین پول نگاه کنیم.

منابع کوتاه‌مدت بیشتر، لزوماً پشتوانه مناسب‌تری برای رشد نیست

برای فهم فشار تأمین مالی، فقط نباید پرسید چه مقدار پول در دسترس است. پرسش‌های تعیین‌کننده این است که این پول با چه هزینه‌ای، برای چه مدتی و با چه اطمینانی از تداوم دسترسی فراهم می‌شود. از نظر من، اهمیت ارقام عملیات بازار باز برای کسب‌وکارهای اعتباری نیز دقیقاً در همین تفکیک است.

بر اساس ارقام نقل‌شده از گزارش حراج شماره ۳۱ عملیات بازار باز بانک مرکزی جمهوری اسلامی ایران، مربوط به ۱۱ آبان ۱۴۰۵، در پرونده مبنای این یادداشت، شانزده بانک و مؤسسه اعتباری در مجموع ۲۷۴٫۳۷ هزار میلیارد تومان سفارش ارسال کرده‌اند و ۱۶۶٫۴۱ هزار میلیارد تومان آن پذیرفته شده است؛ یعنی حدود ۶۱ درصد سفارش‌ها. مدت قراردادها هفت روز و حداقل نرخ سالانه توافق بازخرید، ۳۲ درصد بوده است. این ارقام، شرایط تأمین بخشی از ذخایر کوتاه‌مدت بانک‌ها را نشان می‌دهند، نه شرایط تأمین مالی تمام فعالان بازار اعتبار را.²

در چارچوب دو جریان گزارش‌شده، تفاوت ریپوی جدید با ۷۰٫۳۱ هزار میلیارد تومان قرارداد سررسیدشده، مثبت ۹۶٫۱ هزار میلیارد تومان است. بنابراین نمی‌توان این حراج را صرفاً با روایت «دریغ‌کردن منابع از بانک‌ها» توضیح داد. در مقابل، این رقم نیز معادل افزایش دائمی نقدینگی یا تغییر کل ذخایر شبکه بانکی نیست؛ همان‌طور که فاصله ۱۰۷٫۹۶ هزار میلیارد تومانی میان سفارش و پذیرش را نمی‌توان بدون اطلاعات تکمیلی درباره سایر مسیرهای تأمین منابع، وثایق و قیمت سفارش‌ها، کسری قطعی نقدینگی شبکه بانکی نامید.

در گزارشی جداگانه، تسنیم در ۱۶ آبان ۱۴۰۵ به نقل از داده‌های بانک مرکزی، نرخ بین‌بانکی هفته منتهی به ۱۴ آبان را ۳۳٫۹۲ درصد اعلام کرده؛ در برابر سطح قبلی ۲۴ درصد. این گزارش، شاهدی تکمیلی درباره تغییر قیمت تأمین منابع کوتاه‌مدت است، اما به‌تنهایی نشان نمی‌دهد هزینه منابع هر کسب‌وکار اعتباری چه میزان تغییر کرده است.

برداشت من از کنار هم گذاشتن این داده‌ها این نیست که منابع کسب‌وکارهای اعتباری الزاماً قطع می‌شود یا همه شرکت‌ها با هزینه یکسانی مواجه خواهند شد. نگرانی این است که تأمین موقت ذخایر بانک‌ها را با فراهم‌شدن منابع پایدار برای توسعه اعتبار اشتباه بگیریم. ممکن است بانک به منابع موردنیاز تسویه دسترسی پیدا کند، اما شرایطی که برای تأمین یا تمدید خط اعتباری یک شریک تجاری می‌پذیرد، همچنان برای آن شریک محدودکننده باشد.

دو مرز در این تحلیل باید روشن بماند: نرخ ریپو، هزینه تأمین مالی همه پلتفرم‌ها نیست و هفت‌روزه‌بودن ریپوی بانک مرکزی نیز به معنی هفت‌روزه‌بودن منابع کسب‌وکارهای اعتباری نیست. اثر احتمالی باید از مسیر ترکیب منابع بانک، قرارداد همکاری و زمان تمدید خطوط اعتباری توضیح داده شود، نه با فرض انتقال مستقیم و یکسان نرخ و سررسید. داده‌های یک حراج نیز به‌تنهایی استمرار فشار یا تشدید قطعی آن را ثابت نمی‌کند.

فشار تأمین مالی فقط در نرخ ظاهر نمی‌شود

اولین مسیر احتمالی انتقال فشار، کاهش حاشیه سود است. اگر هزینه منابع جدید بالا برود، اما درآمد قابل دریافت از مشتری یا پذیرنده متناسب با آن تغییر نکند، بخشی از بازده کسب‌وکار از بین می‌رود. این مسئله در قراردادی حساس‌تر می‌شود که درآمد یا شرایط بازپرداخت مشتری از قبل تعیین شده، اما منابع پشتوانه آن باید با شرایط تازه تمدید شود: درآمد قرارداد گذشته ثابت می‌ماند، در حالی که هزینه تأمین منابع می‌تواند تغییر کند.

مسیر دوم، محدودشدن دسترسی است. در یک سناریوی فشار تأمین مالی، ممکن است نرخ درج‌شده در قرارداد تغییر زیادی نکند، اما سقف خط اعتباری پایین بیاید، وثیقه بیشتری مطالبه شود یا تمدید قرارداد با شروط سخت‌گیرانه‌تری انجام شود. از نگاه پلتفرم، نتیجه می‌تواند کاهش ظرفیت اعطای اعتبار باشد؛ حتی اگر هنوز مشتری و پذیرنده کافی برای رشد داشته باشد. این‌ها مسیرهای احتمالی انتقال فشارند و وقوع آن‌ها در هر شرکت باید با اطلاعات قراردادهای همان شرکت بررسی شود.

مسیر سوم، شکاف زمانی است. فرض کنیم مشتریان مطابق برنامه اقساط می‌پردازند، اما بخشی از منابع تأمین مالی زودتر سررسید می‌شود. در این وضعیت، کیفیت مناسب مشتریان به‌تنهایی مسئله تمدید منابع را حل نمی‌کند. کسب‌وکار می‌تواند پیش از آنکه با زیان اعتباری جدی روبه‌رو شود، زیر فشار نقدینگی قرار بگیرد. اعتبارسنجی خوب به مدیریت این وضعیت کمک می‌کند، اما جای مدیریت جریان نقدی و سررسید را نمی‌گیرد.

از همین‌جا فشار ستون اول می‌تواند به دو ستون دیگر منتقل شود. فرض کنیم پلتفرم برای جبران هزینه پول، تخفیف‌ها را کاهش دهد؛ آن‌وقت کیفیت واقعی تکرار خرید آشکار می‌شود. اگر برای پوشش هزینه منابع به افزایش درآمد از پذیرنده متکی شود، باید نشان دهد اعتبار چه فروش اضافه‌ای برای او ساخته است. اگر هم حفظ حجم فعالیت را با پذیرش مشتریان پرریسک‌تر دنبال کند، ممکن است مشکل تأمین مالی را به مسئله زیان اعتباری تبدیل کند. اثر این انتخاب‌ها باید بر کل اقتصاد محصول سنجیده شود، نه فقط بر عدد فروش.

رشد خرید، پاسخ خودکار به گرانی پول نیست

برای روشن‌شدن حساسیت موضوع، یک مثال فرضی کافی است. تصور کنیم از هر ۱۰۰ تومان خرید، شش تومان درآمد ایجاد می‌شود. دو تومان هزینه تأمین مالی، یک‌ونیم تومان زیان اعتباری، یک تومان هزینه جذب و مشوق، و نیم تومان هزینه پردازش و خدمات داریم. حاصل، یک تومان سود مشارکت است؛ عددی که هنوز نباید آن را با سود خالص شرکت، پس از همه هزینه‌های ثابت و مالیات، یکی گرفت. این مثال مربوط به عملکرد هیچ شرکت مشخصی نیست و فرض می‌کند درآمد و هزینه‌های ذکرشده همگی به یک بازیگر تعلق دارند.

اگر در همین مثال، هزینه تأمین مالی برای همان خرید از دو تومان به سه تومان برسد و بقیه اجزا ثابت بمانند، تمام حاشیه یک‌تومانی از بین می‌رود. تعداد مشتریان، کیفیت اعتبارسنجی و حجم خرید ممکن است تغییری نکرده باشد، اما اقتصاد محصول تغییر کرده است. افزایش بیشتر حجم خرید نیز، بدون اصلاح درآمد و هزینه هر خرید، این مسئله را حل نمی‌کند.

به همین دلیل، ارزش خریدهای انجام‌شده یا GMV را نباید با درآمد و سود اشتباه گرفت. رشد آن نشان‌دهنده افزایش ارزش معاملات است، نه لزوماً افزایش ارزش اقتصادی کسب‌وکار. حتی رشد اسمی خریدها نیز می‌تواند از افزایش قیمت کالاها یا تغییر ترکیب سبد خرید اثر بگیرد. برای قضاوت درباره کیفیت رشد، باید هزینه منابع و سود حاصل از هر واحد خرید را کنار حجم فعالیت گذاشت.

این استدلال به معنی بد بودن رشد، کمپین یا اعتبار بدون سود برای مشتری نیست. در برخی مدل‌ها، پذیرنده هزینه خدمت اعتباری را می‌پذیرد تا فروش بیشتری داشته باشد؛ سازوکاری که پژوهش بانک تسویه بین‌المللی درباره BNPL نیز توضیح می‌دهد. مسئله این است که منفعت ایجادشده باید هزینه تأمین منابع و ریسک را پوشش دهد. رایگان‌بودن اعتبار برای یک طرف معامله، به معنی بی‌هزینه‌بودن آن برای کل زنجیره نیست.

چرا فشار آینده ممکن است از فشار امروز بیشتر باشد؟

نگرانی اصلی من این نیست که همه کسب‌وکارهای اعتباری همین امروز با یک شدت تحت فشار قرار گرفته‌اند. مسئله این است که اثر تغییر شرایط تأمین مالی می‌تواند با تأخیر ظاهر شود. در سناریویی که بخشی از منابع با قراردادهای قدیمی تأمین شده باشد، فشار ممکن است هنگام تمدید قرارداد یا تأمین منابع برای رشد تازه خود را نشان دهد. بنابراین، حتی بدون افزایش دوباره نرخ‌ها نیز امکان دارد جایگزینی تدریجی منابع قبلی با منابع گران‌تر یا محدودتر، اقتصاد کسب‌وکار را تحت فشار بیشتری قرار دهد. این یک سناریوی تحلیلی است، نه ادعایی درباره قراردادهای فعلی شرکت‌ها.

رشد فعالیت می‌تواند این حساسیت را بیشتر کند. در مدلی که وجه پذیرنده پیش از دریافت بخش عمده اقساط مشتری تسویه می‌شود، افزایش خرید به منابع بیشتری نیاز دارد. این ترتیب تسویه در مدل متعارف توصیف‌شده در مطالعه بانک تسویه بین‌المللی نیز دیده می‌شود. در چنین شرایطی، موفقیت در جذب مشتری می‌تواند نیاز نقدینگی را جلوتر از وصول مطالبات افزایش دهد؛ همان نقطه‌ای که توزیع موفق اعتبار، بدون تأمین مالی متناسب، ممکن است به فشار عملیاتی تبدیل شود.

البته شدت این آسیب‌پذیری یکسان نیست. منابع بلندمدت‌تر، قراردادهای متناسب با جریان وصول مطالبات، تنوع تأمین‌کنندگان و اقتصاد سالم‌تر هر خرید، می‌توانند اثر شوک را کاهش دهند. در مقابل، وابستگی به یک تأمین‌کننده، تمدیدهای کوتاه‌مدت و اتکای زیاد به مشوق‌ها می‌تواند حساسیت مدل را بیشتر کند. این یک چارچوب ارزیابی است، نه داوری درباره وضعیت شرکت‌های مشخص؛ برای آن داوری، اطلاعات واقعی منابع و قراردادها لازم است.

در سطح شبکه بانکی نیز باید دید آیا نیاز به ذخایر کوتاه‌مدت هر هفته تجدید می‌شود، نرخ بین‌بانکی در چه سطحی قرار می‌گیرد و مانده و تمدید ریپو چه مسیری پیدا می‌کند. بدون این پیگیری، تبدیل آمار یک حراج به روایت «بحران قطعی» یا «رفع کامل فشار» هر دو شتاب‌زده است. مسئله اصلی، تشخیص فشار موقت از وابستگی تکرارشونده به منابع کوتاه‌مدت است.

از نظر من، گفت‌وگوی جدی با بازیگران این بازار باید از «چقدر اعتبار می‌دهید؟» عبور کند. باید پرسید هزینه مؤثر منابع چقدر است، چه سهمی از آن در ماه‌های آینده باید تمدید شود، تمدید آن تا چه اندازه قابل اتکاست، جریان دریافت اقساط با تعهدات پرداخت چه نسبتی دارد و پس از کسر هزینه تأمین مالی و زیان اعتباری، از هر ۱۰۰ تومان خرید چه چیزی باقی می‌ماند. بدون این پاسخ‌ها، تصویر رشد ناقص است.

مزیت آینده، ترکیب درست سه ستون است

این هشدار، استدلالی برای کنارگذاشتن نوآوری اعتباری یا مطالبه پول ارزان بدون توجه به ریسک نیست. به‌عکس، هرچه منابع محدودتر یا گران‌تر شوند، کیفیت توزیع و تصمیم اعتباری اهمیت بیشتری پیدا می‌کند. منابع باید به خریدی برسند که برای پذیرنده ارزش ایجاد می‌کند، برای مشتری قابل بازپرداخت است و برای تأمین‌کننده سرمایه بازده قابل دفاعی دارد.

به‌گمان من، خطای راهبردی آن است که رشد آینده را با فرض تداوم شرایط گذشته تأمین مالی طراحی کنیم. داده‌های مورد بررسی، دست‌کم ضرورت بازبینی این فرض را جدی‌تر کرده‌اند. هنوز نمی‌توان از آن‌ها نتیجه گرفت که تمام کسب‌وکارهای اعتباری با بحران مواجه خواهند شد؛ اما می‌توان پرسید کدام مدل‌ها در برابر پول گران‌تر، منابع محدودتر یا تمدید دشوارتر قراردادها تاب‌آوری دارند.

جنگ اعتبار در هر سه میدان ادامه دارد، اما تأمین مالی می‌تواند تعیین کند که مزیت دو میدان دیگر تا کجا قابل استفاده است. شبکه پذیرندگان و اعتبارسنجی دقیق، زمانی به مزیت پایدار تبدیل می‌شوند که پشت آن‌ها منابعی با قیمت، مدت و شرایط مناسب وجود داشته باشد. برای من، پرسش تعیین‌کننده آینده این بازار این است: کدام کسب‌وکار می‌تواند وعده اعتباری امروز را، با هزینه و شرایط واقعی تأمین مالی فردا، همچنان سودآور و قابل اتکا نگه دارد؟