بانک مرکزی ۹ آبان ۱۴۰۵ نسخه اصلاح‌شده «دستورالعمل اجرایی عرضه اوراق مرابحه ارزی» را ابلاغ کرد. این دستورالعمل که در جلسه ۲۸ مهرماه هیئت عالی بانک مرکزی تصویب شده، ۲۷ ماده و ۱۳ تبصره دارد و جایگزین مقررات قبلی شده است.
در خبر ابلاغ اصلاحیه، مواردی مانند امکان معاملات ثانویه، خرید اوراق توسط بانک مرکزی، استفاده از منابع ارزی سهامداران برای بازپرداخت و سقف ۲۰۰ میلیون یورویی هر طرح برجسته شده‌اند. بااین‌حال، بررسی نسخه‌های قبلی نشان می‌دهد بخش مهمی از این احکام تازه نیستند.
برای تشخیص تغییرات واقعی، راه پرداخت متن جدید را با دستورالعمل ابلاغ‌شده در ۲ بهمن ۱۴۰۴ و نسخه اولیه مصوب ۲۳ خرداد ۱۴۰۲ مقایسه کرده است. نتیجه این بررسی نشان می‌دهد اصلاحیه اخیر بیش از آنکه ابزار تازه‌ای معرفی کند، بعضی سازوکارهای اجرایی تأمین مالی ارزی را تغییر داده یا دقیق‌تر کرده است.
بخوانید: بانک مرکزی سقف عرضه اوراق مرابحه ارزی را اعلام کرد
اوراق مرابحه ارزی چیست و چرا اهمیت دارد؟
اوراق مرابحه ارزی یکی از ابزارهای تأمین مالی شرکت‌هاست. شرکت‌ها می‌توانند با استفاده از این اوراق، برای خرید کالا و خدمات خارجی موردنیاز طرح‌های خود منابع ارزی جذب کنند.
شرکتی را در نظر بگیرید که برای تکمیل کارخانه خود به تجهیزات خارجی نیاز دارد، اما نمی‌خواهد تمام هزینه خرید را از منابع فعلی خود پرداخت کند. این شرکت می‌تواند با دریافت مجوزهای لازم، از طریق عرضه اوراق مرابحه ارزی منابع موردنیاز را جذب کند و اصل مبلغ و سود آن را در سررسیدهای تعیین‌شده به خریداران بازگرداند.
برخلاف تأمین مالی ریالی، منابع جذب‌شده و تعهدات بازپرداخت این اوراق ارزی هستند. بنابراین توان شرکت برای تأمین و انتقال ارز، یکی از مسائل اصلی در استفاده از این ابزار است.
در دستورالعمل فعلی، عرضه اوراق از طریق سامانه معاملاتی مرکز مبادله ایران انجام می‌شود. بانک مرکزی نیز درباره مجوز عرضه، نوع ارز، نرخ سود و سررسید تصمیم‌گیری می‌کند.
از سال ۱۴۰۲ تاکنون چه تغییراتی اتفاق افتاده است؟
مقررات اوراق مرابحه ارزی نخستین بار در خرداد ۱۴۰۲ در قالب دستورالعملی شامل ۱۸ ماده و ۱۰ تبصره تصویب شد. پس از آن، نسخه دیگری در مهر ۱۴۰۳ جایگزین مقررات اولیه شد و در دی ۱۴۰۴ نیز کمیسیون ارز بانک مرکزی دستورالعمل تازه‌ای تصویب کرد که در بهمن همان سال ابلاغ شد.
نسخه ۱۴۰۴ شامل ۲۷ ماده و ۱۱ تبصره بود. در اصلاحیه ۱۴۰۵ تعداد مواد ثابت مانده، اما تعداد تبصره‌ها به ۱۳ مورد افزایش یافته است.
| دستورالعمل‌های قبلی | دستورالعمل جدید (۱۴۰۵) | تفاوت به زبان ساده |
|---|---|---|
| معاملات ثانویه با مجوز کمیسیون ارز و از طریق مرکز مبادله ـ ماده ۸ | معاملات ثانویه با رعایت مقررات بازار سرمایه ـ ماده ۱۱ | اصل امکان معاملات ثانویه از سال ۱۴۰۲ وجود داشت. تغییر تازه سال ۱۴۰۵، تصریح به ضوابط بازار سرمایه و ارسال اطلاعات به سازمان بورس و فرابورس است. این تغییر به‌تنهایی به معنای آغاز معاملات واقعی نیست. |
| نبود حکم صریح عرضه چندمرحله‌ای با یک موافقت اصولی | عرضه چندمرحله‌ای یا ترانش ـ تبصره ۲ ماده ۹ | تغییر تازه سال ۱۴۰۵: شرکت می‌تواند اوراق را در چند مرحله و در چارچوب یک موافقت اصولی عرضه کند؛ مشروط به رعایت سقف مجاز و تأیید شرایط و زمان‌بندی هر مرحله توسط بانک مرکزی. پیش‌تر تعیین مراحل عرضه پیش‌بینی شده بود، اما این سازوکار به این صراحت بیان نشده بود. |
| نبود معافیت مشخص مابه‌التفاوت نرخ ارز ترخیص در متن ۱۴۰۲ | معافیت مشروط تا سررسید آخرین سود اوراق ـ تبصره ماده ۱۶ | این معافیت در نسخه ۱۴۰۴ وجود داشت. تغییر سال ۱۴۰۵ اضافه‌شدن واژه «آخرین» به سررسید پرداخت سود است. این اصلاح، زمان پایان مهلت مقرر برای ترخیص کالا را روشن‌تر می‌کند. |
| واریز اصل و سود توسط بانی به حساب ناشر ـ ماده ۱۱ | انتقال منابع به حساب‌های خارجی معرفی‌شده عامل ـ ماده ۱۵ | در نسخه اولیه، بانی باید مبالغ را حداقل ۱۰ روز پیش از سررسید به حساب ناشر واریز می‌کرد. در نسخه جدید، مسئولیت پرداخت با ناشر است و انتقال باید حداقل ۱۰ روز کاری پیش از سررسید به حساب‌های خارجی معرفی‌شده عامل انجام شود. تصریح به حساب خارجی، تغییر تازه نسبت به ۱۴۰۴ است. |
| بازخرید پیش از سررسید با مجوز و سقف ۲۰ درصد ـ ماده ۱۰ | بازخرید با سقف ۲۰ درصد مبلغ اسمی اوراق عرضه‌شده ـ ماده ۱۲ | محدودیت ۲۰ درصدی قدیمی است. در نسخه جدید، مبنای محاسبه سقف با عبارت «مبلغ اسمی اوراق عرضه‌شده» دقیق‌تر شده است. قیمت بازخرید نیز شامل مبلغ اسمی و سود محقق‌شده پرداخت‌نشده است. |
| نبود ماده مستقل با فهرست اطلاعات اطلاعیه عمومی عرضه | الزام اعلام هفت قلم اطلاعات عرضه ـ ماده ۲۶ | در نسخه ۱۴۰۴ شش قلم اطلاعات برای اطلاعیه عرضه تعیین شده بود. تغییر تازه سال ۱۴۰۵، اضافه‌شدن «مهلت پرداخت وجوه ارزی» به اطلاعات الزامی است تا خریدار زمان پرداخت ارز را بداند. |
| نبود اختیار مشخص خرید اوراق توسط بانک مرکزی در متن ۱۴۰۲ | اختیار خرید اوراق برای مدیریت ذخایر ـ ماده ۸ | در نسخه اولیه چنین اختیاری تصریح نشده بود، اما در نسخه ۱۴۰۴ وجود داشت. بنابراین امکان خرید اوراق توسط بانک مرکزی، تغییر تازه سال ۱۴۰۵ نیست. این اختیار نیز به معنای تعهد بانک مرکزی به خرید همه اوراق نیست. |
| تأمین سود اوراق از درآمد ارزی بانی یا سهامداران ـ تبصره ۲ ماده ۹ | تأمین اصل، سود و کارمزدها از منابع ناشر، سهامداران یا شرکت‌های هم‌گروه ـ ماده ۱۰ | دامنه منابع و هزینه‌های قابل تأمین گسترده‌تر شده و رفع تعهد ارزی نیز برای منابع صادراتی مصرف‌شده در پرداخت هزینه‌های مالی اوراق پیش‌بینی شده است. بااین‌حال، این احکام در سال ۱۴۰۴ هم وجود داشتند و محصول تازه اصلاحیه ۱۴۰۵ نیستند. |
| سررسید یک تا چهار سال و نرخ‌های سود مشخص برای اوراق یورویی ـ ماده ۹ | تعیین نوع ارز، سود و سررسید با توجه به شرایط روز ـ ماده ۹ | نسخه اولیه برای اوراق یورویی نرخ‌ها و سررسیدهای معینی داشت و امکان تعدیل آنها را نیز پیش‌بینی کرده بود. در چارچوب جدید، شرایط هر عرضه از سوی بانک مرکزی تعیین می‌شود. اصل این شیوه تعیین شرایط در نسخه ۱۴۰۴ نیز وجود داشت. |
| دارایی‌های منقول یا غیرمنقول بادوام و امکان استفاده از واردات ـ ماده ۱۴ | کالا و خدمات خارجی مستند به پیش‌فاکتور و اسناد خرید ـ ماده ۲۱ | در نسخه ۱۴۰۲ دامنه دارایی‌های مبنای اوراق گسترده‌تر تعریف شده بود. در نسخه جدید، تأکید بر خرید کالا و خدمات خارجی موردنیاز ناشر است. این چارچوب در نسخه ۱۴۰۴ هم وجود داشت. |
| مبلغ اسمی هزار یورو و حداقل خرید یک میلیون یورو ـ تبصره ۳ ماده ۲ | درج قیمت اسمی و حداقل مبلغ سرمایه‌گذاری در اطلاعیه عرضه ـ ماده ۲۶ | در متن اولیه، مبلغ اسمی و حداقل خرید عدد ثابت داشت. در نسخه جدید این ارقام در متن دستورالعمل به‌صورت یک عدد ثابت عمومی تعیین نشده‌اند و باید در اطلاعیه هر عرضه اعلام شوند. این شیوه در نسخه ۱۴۰۴ نیز وجود داشت. |
| استقلال ضامن از بانی ـ ماده ۴ و تبصره آن | استقلال ضامن از ناشر ـ ماده ۴ | ملاک استقلال ضامن از «بانی» در ساختار قدیمی به «ناشر» در ساختار جدید تغییر کرده است. استقلال از نظر ذی‌نفع واحد همچنان باید تأیید شود. این حکم در نسخه ۱۴۰۴ نیز وجود داشت. |
| اشاره به جرایم مربوط به تعهدات پرداخت‌نشده ـ ماده ۱۱ و تبصره آن | تعیین فرمول وجه التزام تأخیر ـ ماده ۱۳ | در متن جدید، نحوه محاسبه وجه التزام با نرخ سود سالانه و نرخ جریمه مشخص شده است. این فرمول در نسخه ۱۴۰۴ نیز آمده بود و نباید تغییر تازه سال ۱۴۰۵ معرفی شود. |
| سقف ۲۰۰ میلیون یورو برای هر طرح ـ تبصره ۲ ماده ۲ | سقف ۲۰۰ میلیون یورو یا معادل آن به سایر ارزها ـ تبصره ماده ۲ | سقف ۲۰۰ میلیون یورو جدید نیست. از نسخه ۱۴۰۲ وجود داشته و افزایش آن با مجوز بانک مرکزی امکان‌پذیر بوده است. در متن فعلی معادل آن به سایر ارزهای جهان‌روا نیز تصریح شده است. |
| ممنوعیت خرید با منابع ارزی مشمول رفع تعهد صادراتی ـ ماده ۷ | همان ممنوعیت ـ ماده ۷ | در این محدودیت تغییر ماهوی دیده نمی‌شود. خرید اوراق با منابع صادراتی مشمول رفع تعهد، از نسخه اولیه ممنوع بوده است. این ممنوعیت با مقررات استفاده از ارز صادراتی برای بازپرداخت تعهدات ناشر تفاوت دارد. |
| گزارش شش‌ماهه پیشرفت پروژه ـ ماده ۱۶ | گزارش شش‌ماهه پیشرفت پروژه ـ ماده ۲۳ | حکم جدیدی نیست. الزام ارائه گزارش پیشرفت پروژه با تأیید امین، از سال ۱۴۰۲ وجود داشته است. در ساختار جدید، مسئولیت ارائه این گزارش با ناشر است. |
مقایسه دو نسخه اخیر در نگاه کلی، تغییرات زیر را نشان می‌دهد:
در مقابل، سقف ۲۰۰ میلیون یورویی، امکان خرید اوراق توسط بانک مرکزی و استفاده از منابع سهامداران برای بازپرداخت، پیش از این اصلاحیه نیز در مقررات وجود داشته‌اند.
بازار ثانویه؛ مهم‌ترین تغییر برای سرمایه‌گذاران
یکی از مهم‌ترین موضوعات اصلاحیه جدید، ماده ۱۱ و سازوکار معاملات ثانویه اوراق است.
بازار ثانویه به بازاری گفته می‌شود که سرمایه‌گذار می‌تواند اوراق خریداری‌شده خود را پیش از سررسید به سرمایه‌گذار دیگری بفروشد.
برای مثال، فرد یا شرکتی را در نظر بگیرید که اوراقی با سررسید چهارساله خریده، اما پس از دو سال به منابع ارزی خود نیاز پیدا کرده است. اگر بازار ثانویه فعال و دارای خریدار باشد، می‌تواند برای فروش اوراق اقدام کند و لازم نیست حتماً تا سررسید منتظر بماند.
البته امکان معاملات ثانویه موضوع جدیدی نیست. در دستورالعمل سال ۱۴۰۲ نیز انجام این معاملات با مجوز کمیسیون ارز بانک مرکزی و از طریق مرکز مبادله پیش‌بینی شده بود. نسخه ۱۴۰۴ هم همین چارچوب را حفظ کرده بود.
تغییر اصلی سال ۱۴۰۵، بازنویسی شرایط معاملات ثانویه و ارتباط آن با بازار سرمایه است.
طبق ماده ۱۱ جدید، اوراقی که مطابق الزامات ارزی بانک مرکزی عرضه شده و مقررات شورای عالی بورس و سازمان بورس را رعایت کنند، قابل معامله‌اند. همچنین اطلاعات و مدارک موردنیاز باید از طریق مرکز مبادله به سازمان بورس و فرابورس ارسال شود.
این اصلاحیه در ادامه یک تصمیم قبلی بازار سرمایه قرار می‌گیرد. شورای عالی بورس در مصوبه ۱۳ بهمن ۱۴۰۴ مقرر کرده بود انتشار اوراق مرابحه ارزی دارای مجوز بانک مرکزی از ثبت نزد سازمان بورس معاف باشد و معاملات ثانویه آنها با پیشنهاد فرابورس و مجوز سازمان بورس در یکی از بازارهای فرابورس انجام شود.
در نتیجه، اصلاحیه جدید را می‌توان در چارچوب هماهنگ‌کردن مقررات بانک مرکزی با سازوکار بازار سرمایه بررسی کرد.
عرضه مرحله‌ای؛ تغییری مهم برای پروژه‌های صنعتی
یکی از تغییرات کمتر مورد توجه، اضافه‌شدن تبصره دوم ماده ۹ است.
بر اساس این تبصره، عرضه اوراق می‌تواند به‌صورت چندمرحله‌ای یا «ترانش» و در چارچوب یک موافقت اصولی بانک مرکزی انجام شود. البته مجموع مبالغ عرضه‌شده نباید از سقف مجاز طرح فراتر رود و شرایط و زمان‌بندی مراحل نیز به تأیید بانک مرکزی نیاز دارد.
در نسخه قبلی، تعیین مراحل عرضه پیش‌بینی شده بود، اما این امکان به شکل یک تبصره مستقل در ماده ۹ تصریح نشده بود. اهمیت این موضوع برای پروژه‌هایی است که تمام منابع موردنیاز خود را هم‌زمان مصرف نمی‌کنند.
برای مثال، یک پروژه صنعتی ممکن است در مرحله نخست به ارز برای خرید تجهیزات و در مرحله بعد به منابع بیشتری برای تکمیل پروژه نیاز داشته باشد. عرضه مرحله‌ای این امکان را فراهم می‌کند که زمان جذب منابع با نیازهای پروژه هماهنگ‌تر شود.
این انعطاف می‌تواند از جذب زودهنگام منابع و تحمل هزینه مالی برای پولی که هنوز مصرف نشده جلوگیری کند؛ هرچند میزان صرفه‌جویی واقعی به شرایط انتشار، نرخ سود و زمان‌بندی پروژه بستگی دارد.
نکته مهم اینکه این تبصره درباره عرضه چندمرحله‌ای اوراق است و نباید با پرداخت چندمرحله‌ای سود اشتباه گرفته شود.
خرید اوراق توسط بانک مرکزی؛ اختیار تازه‌ای ایجاد نشده است
ماده ۸ دستورالعمل به بانک مرکزی اجازه می‌دهد برای مدیریت ذخایر خود اوراق مرابحه ارزی خریداری کند.
این اختیار در نسخه سال ۱۴۰۴ نیز وجود داشت؛ بنابراین نمی‌توان آن را از تغییرات اختصاصی اصلاحیه ۱۴۰۵ دانست. بااین‌حال، اهمیت آن همچنان قابل بررسی است. بانک مرکزی در این چارچوب علاوه بر نقش مقررات‌گذار، امکان حضور در جایگاه خریدار اوراق را نیز دارد.
برای ارزیابی اثر این اختیار باید مشخص شود بانک مرکزی تاکنون از آن استفاده کرده است یا نه؛ در صورت خرید، حجم معاملات چقدر بوده و این خریدها با چه هدفی انجام شده‌اند. بدون چنین اطلاعاتی نمی‌توان درباره اثر واقعی حضور بانک مرکزی بر بازار بدهی ارزی نتیجه‌گیری کرد.
بازپرداخت ارزی؛ منابع قبلی، جزئیات اجرایی تازه
ماده ۱۰ اجازه می‌دهد اصل و سود اوراق و کارمزدهای مرتبط از محل درآمدهای ارزی ناشر، سهامداران یا شرکت‌های هم‌گروه تأمین شود. این حکم در نسخه ۱۴۰۴ نیز وجود داشت.
به بیان ساده، شرکتی که باید سود اوراق خود را پرداخت کند، الزاماً محدود به درآمد ارزی مستقیم خود نیست و می‌تواند طبق دستورالعمل از منابع ارزی سهامداران یا شرکت‌های هم‌گروه هم استفاده کند.
ماده ۱۰ همچنین امکان رفع تعهد ارزی را به میزان استفاده از منابع صادراتی مشمول تعهد برای پرداخت هزینه‌های مالی اوراق پیش‌بینی کرده است. البته این موضوع با ماده ۷ تفاوت دارد. ماده ۷ خرید اوراق با منابع ارزی مشمول رفع تعهد صادراتی را ممنوع می‌کند؛ درحالی‌که ماده ۱۰ درباره منابع بازپرداخت تعهدات ناشر است.
تغییر قابل توجه دیگر در ماده ۱۵ دیده می‌شود. نسخه جدید تصریح می‌کند ناشر باید منابع لازم را با منشأ ارزی قابل نقل‌وانتقال، دست‌کم ۱۰ روز کاری پیش از سررسید، به حساب‌های خارجی معرفی‌شده از سوی عامل منتقل کند. در نسخه ۱۴۰۴، پرداخت به حساب عامل پیش‌بینی شده بود. بنابراین تغییر اخیر بیشتر به تعیین دقیق‌تر مقصد پرداخت مربوط می‌شود.
معافیت مابه‌التفاوت نرخ ارز؛ تغییر در یک کلمه مهم
یکی دیگر از بخش‌های قابل توجه اصلاحیه، تبصره ماده ۱۶ است.
در نسخه ۱۴۰۴ آمده بود اگر کالای تأمین‌شده از محل اوراق تا تاریخ سررسید پرداخت سود اوراق ترخیص شود، دریافت مابه‌التفاوت نرخ ارز ناشی از تأخیر در ترخیص موضوعیت ندارد. در نسخه جدید عبارت «پرداخت سود اوراق» به «پرداخت آخرین سود اوراق» تغییر کرده است.
این تفاوت می‌تواند اهمیت اجرایی داشته باشد؛ زیرا اوراق ممکن است چند سررسید پرداخت سود داشته باشند. مشخص‌شدن آخرین سررسید می‌تواند ابهام درباره پایان مهلت برخورداری از این امتیاز را کاهش دهد.
برای مثال، در اوراقی با پرداخت سود سالانه، تاریخ پرداخت اولین سود با تاریخ پرداخت آخرین سود متفاوت است. تصریح مقررات به آخرین سود، مبنای زمانی روشن‌تری برای بررسی شرط ترخیص ارائه می‌کند.
ریسک بازپرداخت و نقدشوندگی بر عهده چه کسانی است؟
طبق دستورالعمل، برای اوراق ضامن در نظر گرفته می‌شود که باید مستقل از ناشر باشد. در صورت انجام‌نشدن تمام یا بخشی از تعهدات مالی ناشر، ضامن موظف است تعهدات پرداخت‌نشده را طبق مقررات ایفا کند. برای تأخیر در ایفای تعهدات نیز وجه التزام پیش‌بینی شده است. عامل مسئول انجام پرداخت‌های مرتبط با اوراق است و امین بر مصرف منابع و پیشرفت پروژه نظارت می‌کند.
وجود این سازوکارها به معنای حذف کامل ریسک نیست. توان مالی ضامن، کیفیت تضمین‌ها و امکان انتقال ارز در موعد مقرر همچنان اهمیت دارند. از طرف دیگر، بازخرید اوراق پیش از سررسید با فروش آنها در بازار ثانویه تفاوت دارد.
طبق ماده ۱۲، ناشر تنها با تأیید موردی کمیسیون ارز بانک مرکزی می‌تواند حداکثر ۲۰ درصد از مبلغ اسمی اوراق عرضه‌شده را پیش از سررسید بازخرید کند. این امکان در نسخه قبلی نیز وجود داشت و جایگزین بازار ثانویه فعال نیست. بنابراین سرمایه‌گذاری که قصد فروش زودهنگام اوراق خود را دارد، همچنان با ریسک پیدانکردن خریدار روبه‌روست؛ حتی اگر اصل معامله از نظر مقررات مجاز باشد.
تجربه شرکت‌ها چه چیزی درباره بازار اوراق ارزی می‌گوید؟
اوراق مرابحه ارزی پیش از اصلاحیه اخیر نیز در تأمین مالی پروژه‌ها به کار گرفته شده بود.
یکی از نمونه‌های قابل بررسی، عرضه ۷۰ میلیون دلار اوراق مرابحه ارزی پتروشیمی بندرامام برای طرح کلرآلکالی است که از ۱۸ آذر ۱۴۰۴ آغاز شد. بانک تجارت در این انتشار به‌عنوان ضامن، عامل و متعهد پذیره‌نویسی معرفی شده بود. نرخ سود اعلام‌شده اوراق ۶ درصد سالانه و سررسید آن چهار سال بود.
این نمونه نشان می‌دهد ابزار مورد بحث پیش از اصلاحیه ۱۴۰۵ نیز وارد مرحله عرضه عملی شده بود.
آیا اصلاحیه جدید بازار بدهی ارزی را توسعه می‌دهد؟
مقایسه دستورالعمل‌های سال‌های ۱۴۰۴ و ۱۴۰۵ نشان می‌دهد اصلاحیه اخیر چند تغییر مشخص دارد: هماهنگ‌سازی مقررات معاملات ثانویه با بازار سرمایه، تصریح امکان عرضه مرحله‌ای اوراق، دقیق‌ترشدن مسیر بازپرداخت ارزی و روشن‌ترشدن شرط زمانی معافیت مابه‌التفاوت نرخ ارز.
در مقابل، سقف عرضه ۲۰۰ میلیون یورویی، اختیار خرید بانک مرکزی، استفاده از منابع شرکت‌های هم‌گروه و اصل امکان بازخرید پیش از سررسید، احکامی هستند که پیش‌تر نیز وجود داشته‌اند.
مسئله اصلی این نیست که معامله اوراق ارزی از نظر قانونی امکان‌پذیر شده یا نه؛ بلکه این است که آیا سرمایه‌گذاران می‌توانند این اوراق را در یک بازار واقعی، با قیمت مشخص و امکان تسویه ارزی معامله کنند. پاسخ به همین پرسش نشان خواهد داد اصلاحیه ۱۴۰۵ تا چه اندازه توانسته از مرحله بازتنظیم مقررات فراتر برود و به توسعه عملی بازار بدهی ارزی کمک کند.
